这次不一样？—历史上的股灾及其启示
2015-06-27| 作者：老薛整理| 来源：mobilebet365365
虽然在股市连续下跌的时候谈论股灾的话题，显得有些不合时宜。
——但笔者相信“读史使人明智”。
2009年，哈佛大学著名经济学家卡门?莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯?罗格夫（Kenneth Rogoff）出版了一本奇书[1]，他们运用时间跨度长达800年的大数据分析了历史上的金融危机，得出的结论是：尽管人们总是坚信“这次不一样”，即认为金融危机不会发生在我们自己身上，因为我们做的比别人更好，比别人更聪明，我们也从历史错误中汲取了教训。
——但是金融危机总在不断重复上演，无论看起来有多么与众不同，都和发生在其他国家或者发生在过去某个时期的危机有着许多共同之处。
美联储前主席伯南克在总结2008年国际金融危机的教训时，引用了马克?吐温的名言：“历史不会重复自己，但会压着同样的韵脚。”
笔者希望通过分析历史上台湾地区和日本曾出现的两次特大股灾，为当下A股的投资决策和风险控制提供一些参考。
【过程】1985年7月台湾股市从600多点启动到1987年10月到达4600多点。受87年美国股灾影响，台湾股市狂跌了近3个月，一直跌到2300多点。之后行情迅速恢复，至1988年9月到达高点8870点。之后，受台湾金融当局宣布开征资本利得税影响，台湾股市开始第二次暴跌，最低至4873点。管理层在巨大压力下不得不宣布取消征收资本利得税的计划。1989年上半年指数快速收复失地，到六月创9000点新高，并在随后的几天内突破1万点大关。1990年1月，股市开始了最后的疯狂，创下了12495点的历史新高。但是，从1990年2月到10月，股市由12682点狂泻到2485点，跌得只剩下一个零头。
数据来源：1985年7月至1990年11月（周线），Wind。1、宏观经济持续高增长。1951年至1987年，台湾地区年均经济增长达9%，为世界之首，并成为“亚洲四小龙”之一。1988年底，台湾外汇储备达760亿美元，仅次于日本，是当时人均外汇储备最高的经济体。2、流动性泛滥。1982年以后，台湾地区信贷利率逐步下降，从1984年的11%以上下降到1989年的不足3%。利率的不断走低，促使多年沉淀下来的高额储蓄从银行体系外流。其次是汇率的上升，新台币兑美元汇价从1983年40比1升到1992年25比1，对新台币的升值预期，导致大量境外热钱流入。3、投资渠道不畅。长期以来岛内居民的财富大部分都以银行存款的形式累积在银行体系。当股市开始启动以后，投资者的热情被调动起来，开始蜂拥入市。【启示】从台湾股市泡沫戏剧性地膨胀到破灭的过程中，我们至少观察到以下特征：1、疯狂的赚钱效应导致投机气氛浓厚。在1987年至1990年2月，随便买只股票，都可以获得平均8.5%的月回报率。到1990年3月泡沫的顶峰时，台北股市活跃交易账户，从牛市开始时的不到60万，激增到600万。台北股市的日平均交易量也从牛市开始时的不足1000万美元飙升到最高56亿美元，单日最高成交量为76亿美元。3年间，年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，而且90%的交易量都是由散户创造。2、股票估值明显偏离基本面。市值较小的垃圾股，在庄家的操纵下，股价火箭般地上涨。例如，当时仅拥有一间酒店和一座野生动物园的六福(2705)，连续19个涨停，股价上涨将近2倍，市值达到8.3亿美元，超过同期纽约广场酒店、香港文华东方和曼谷东方三家世界一流酒店市值的总和。到股市崩盘前的1989年最后一个季度，台股平均市盈率达到惊人的100倍！3、流动性的紧缩成为压垮骆驼的最后一根稻草。到1989年底，台湾地区流动性开始明显趋紧。首先，信贷利率在连续5年下降后，在1989年探底回升，从3%以下上升到1990年的6%以上。其次，新台币对美元快速升值的势头结束，国际热钱纷纷撤离。【过程】1986年，日本经济走势平稳，由汽车、电子、集成电路等行业带动，实力逐渐增强，至80年代末，日本汽车已称霸全世界，日本的产业在西欧、拉美遍地开花。1986年12月开始的不同寻常的经济繁荣被称为“平成景气”。进入“平成景气”以后，日经225指数由1985年的12000点持续上升，在1987年10月的全球股灾中，短期下探后率先反弹，从而带动了全球股市的回暖。之后，股价一直强势上升。然而，自1989年最后一个交易日日经225指数高收38915点后，不可遏制的暴跌就像狂风骤雨劈面向人们袭来。1990年10月，日经225指数跌破20000点。1991年上半年略有反弹，旋即转入更猛的跌势。1992年4月1日，日经225指数跌破17000点的心理大关。8月18日，日经225指数再创14309点新低，基本上回到了1985年的水平。
数据来源：1985年9月至1993年5月（周线），Wind。【成因】造成20世纪80年代日本股市不断泡沫化的原因主要有：1、政府应对日元升值采取的“扩大内需”政策。1985年后，日元升值使日本的出口主导型经济受到极大冲击，为了刺激经济的回升，并实现由出口主导型向内需主导型经济结构的转变，日本政府制定了以国家投资、私人投资和个人消费支出扩张为引擎的内需型增长策略，从而在日本掀起了一轮大规模基础设施与房地产建设的高潮。2、金融自由化带来的流动性泛滥。“广场协定”后，日本政府实行了金融缓和与自由化的政策。从1986年1月到1987年2月，官方连续5次调低贴现率，使之低于同期西方各国贴现率2.5%的水平。日本国内储蓄一直很高，加之金融缓和造成的货币供应扩张以及外汇盈余的骤然膨胀，一股庞大的过剩资本逐渐在容量有限的日本经济中生成。这笔过剩资本除了一部分寻找海外投资市场外，大部分在国内涌入投资收益相对较高的资本市场，抬高了股价和地价。3、投资者的狂热。1989年，日本股票市场的市盈率高达70.6倍。个人持股比例从1980年的8.84%上升到1988年的14.5%。1987年末，日本股市个人股东已达2000万人，相当于日本国民人口总数的1/5。【启示】日本股市泡沫的生成与破灭和台湾股市有着诸多相似之处，两者都是外向型经济，通过贸易积累了巨额的国民财富，都面临本币升值与热钱流入，居民储蓄率过高。最终泡沫都伴随着流动性的收紧而破灭。1989年5月，由于意识到了经济过热的压力，日本政府开始紧急刹车实施金融紧缩政策，提高贴现率，到1990年已由1989年的2.5%提升至6.0%。贴现率的急剧提高直接影响了资本的市场收益率，股价开始下跌。加剧股市暴跌程度的是证券业丑闻的连续曝光，投资者对证券公司的不信任感大增，大批投资者纷纷逃离股市，股市成为单边下跌市，一发而不可收拾。如果问现在A股是否存在泡沫?
相信99%的回答是肯定的。
一些经济学家比较谨慎。
例如，交银国际最新的研究报告中发现，在进行了自由流通股票调整后，中国市场股票的平均持有周期为一周左右——这是市场投机交易白热化的一个重要标志，大家都在忙着寻找那个更大的傻瓜。在1989年台湾泡沫的顶峰阶段，自由流通股票每年换手率接近二十次。也就是说，在台湾泡沫的高峰期自由流通股份的平均持仓长度大约是15天左右。
另外一些经济学家则相对乐观。
例如，海通证券的研究报告中，比较了美国、日本、台湾地区指数累计涨幅、GDP/市值（证券化率）等指标后发现，A股本轮上涨的泡沫化程度很低，牛市之途才刚刚开始。
谁也无从判断泡沫将在什么时候破灭
也许就像美联储前主席格林斯潘所说的，“泡沫只有破灭之后才知道是泡沫。”但是，许多信号都在提醒我们正处于一个不断膨胀中的泡沫中。
例如，政府对于股市繁荣的支持态度；宽松的货币政策及其带来的巨量流动性；创业板过高的估值水平；浓厚的投机气氛和前所未有的高杠杆率；赚钱效应导致股市参与者数量暴增等等。这一切看起来都那么似曾相识，又可以讲出许多新的“故事”来。在此，笔者想提醒的是
——当您听到各种“这次不一样”的论断时，请多一份谨慎和冷静，三思而后行。
——因为，历史虽然不能成为我们的投资指南，但能成为我们探索未知世界和认识自我内心的一面镜子。
责任编辑：匡利睿
